收购企业的估价问题

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企业并购中金融支付工具的最优选择


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一、 企业选用全融工兵应考虑的因素


（一）影响购并方选择金融支付工具的因素


1．流动性的变化。购并者在选择金融支付工具时，首先要考虑的因素就是采用的金融支付工具能否获得充足的流动性来源，以及对其速动资产（主要是现金头寸）的影响，购并行为发生前后公司流动性将能发生怎样的变化。


2．控制权的变化。有关金融支付工具使用后，能否会导致购并方现有股权结构发生变化；或者在支付工具使用当时对股权结构没有影响，但由于存在债权转换为股权的可能性，从而在未来发生股权结构变动和股权稀释。而稀释的发生，将使者股东拥有的公司权益比率下降甚至失去其控制权。


3．收益的稀释。在购并过程中，购并者的目标之一是设法提高新老股东的每股收益。若采用的金融支付工具使公司股本增加，那么参与利润分配的股本数就会增多，致使原来股东的收益被稀释或摊薄。即使是由一个具有高市盈率的公司购并低市盈率公司，虽其当期的每股收益会提高，但在未来也可能会导致每股收益的下降。


4．资本结构的状况。如果购并公司为完成购并计划而需要向外部贷款，那么公司的这笔额外债务对公司资本结构的影响是：提高企业资产负债率，改变财务杠杆比例，使企业财务风险上升。


5．融资成本的差异。公司在购并中常用的融资方式一般有借贷和发行股票两种，公司通常选择其中融资成本比较低的金融支付工具参与购并。


（二）影响被购并方选择金融支付工具的因素


1．收入。影响被购并公司的情况一般有：支付价值的不确定性（比如股票价值因波动不易确定）和股息红利收入的不稳定。


2．税收。从被购并公司的税收地位看，如果是溢价购并，溢价代表着资本增益的产生，现金支付使得原持股人要为这种资本收益和增益付税；如果是证券支付形式则延缓了税收支出，资本增益被转移到所获得的证券成本之中。


3．被购并公司控制权的丧失。对被购并公司的高级管理人员而言，他们在持有公司股份的同时，还经营管理着公司，并获得相当的高薪，一但公司被购并，其可能会失去对公司的控制权，从而丧失他们的既得利益。因此，在购并发生时他们不得不择取比较有利的支付工具。


二、 各种金融支付工具的优劣评析


（一） 现金支付工具


1．现金支付工具的优势是：


第一，从购并公司的角度来看，现金作为购并支付工具，其最大优点就是速度快，是最直接、最清楚的支付方式。首先，收购公司利用现金标购可迅捷获取被收购公司的有效控股权，使有敌意情绪的被购并公司措手不及，无法获取充分的时间进行反收购布防；其次，使与购并公司竞争购并的对手因一时难以筹措大量的现金，难以与其抗衡；另外，使用现金支付不会使购并公司原有的股权结构发生变动，引起控股权的转移和收益的稀释。


第二，从被购并公司的角度来看，现金支付优于有价证券而更具吸引力。首先，现金不存在流动性或变现问题，支付的价值确定，而有价证券（主要是股票）给被购并公司股东所带来的收入具有不确定性；其次，由于现金具有最强的流动性，对那些举债过度、信用程度差而被迫出售的公司，现金支付是比较受欢迎的付款方式。


2．现金支付工具的劣势是：


第一，从购并公司的角度来看，一是现金支付工具的使用，对其是一项巨大的即时现金支出，会受到本身现金头寸的制约。一股购买方用于并购交易的现金主要来自自有资金，在正常情况下公司能否拿出那么多的现金很成问题，即使调剂出足够量的现金，公司也会因今后较长时间内现金流出量太大而经营困难。二是使用现金支付工具，购并的交易规模常会受到获得能力的限制。


第二，从被购并公司的角度来看，一方面被购并公司的股东收到现金后，账面上出现一大笔投资收益，使他无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而提早了纳税时间，加重了所得税的负担，不能享受到税收上的优惠。另一方面收取现金、放弃股权使被购并公司股东不能拥有购并后形成的新公司的股东权益。


现金支付工具一般多适用于资本市场发展的初级阶段，其原因是此时市场的金融支付工具单一，运作者缺乏一定的购并交易经验和灵活性。


（二）普通股支付工具


1． 普通股支付工具的优势是：


第一，从购并公司的角度来看，首先，使用购并者的股票（普通股）来进行支付，购并公司就不需再另行筹资，也不会使其营运资金遭到挤占，减轻了现金压力；其次，普通股作为支付工具，适用联营法会计处理，不用负担商誉的摊销；再者，使用普通般支付会稀释购并方的股权和每股收益，但市盈率高的公司并购市盈率低的公司时，反可以提高并购后新公司的每股收益。


第二，从被购并公司的角度来看，如果收购者是业绩优良的上市公司，对被购者来说股票反而比现金更受欢迎；此外，按照税法规定，被购方只有在未来出售所换来的股票时，才需要对其收入纳税，持股股东可以推迟收益实现的时间并享受推迟或低税率的税收优惠。


2．普通股支付工具的缺陷是：


第一，从购并公司的角度来看，主要有5点。股价的不确定性，使购并公司不能固定其收购成本；换股购并经常会招来风险套利者，导致购并方的股票因会利者造成的卖压而滑落；换股可能使购并方发生股权稀释，失去控股权；每股收益被稀释的预期也会导致购并方股价下滑；普通股支付因为其处理程序复杂和烦琐，可能会延误收购时机，给对方造成防范的便利，也使竞争购并对手有机会组织参竞。


第二，从被购并公司的角度来看，主要有两点。首先，因为股权和每股收益的稀释，会使股价下滑，给被购并公司股东造成损失；其次，股票价值波动的不确定性，使被购并公司股东无法确定他们在购并中获得的收益。


在当前我国企业营运资金普遍缺乏的情况下，企业购并交易采用普通股支付工具，是一种较好的选择。但是，由于受股票发行方式限制，此支付工具在企业购并交易中难以广泛推行。


（三）优先股支付工具


优先股是同普通股相对应的一种股权形式，兼具普通股股票和债券的某些特点。具体可概括为：股息分派优先；剩余资产分配优先；一般无表决权。优先股支付是指购并交易的买方以自己拥有的优先股作为价款交给卖方，以此取得卖方的股权资产。其优劣表现为：


第一，从购并公司的角度来看。首先，使用优先股为支付工具不挤占营运资金；其次，优先股转换为普通股的执行价格通常高出普通股当前市价，是一种廉价高效的支付工具；再者，优先股无表决权，对购并方来说不会失去控制权，又不会像公司债那样，不管有无盈利均应照付利息。其缺陷是就税负而言，公司债利息可以做税前费用，用以抵减所得，而优先股则需由税后净利负担。


第二，从被购并公司的角度来看，由于可转换代先股具有普通股的大部分特征，且又有固定收益和享有股利优先权，能比较容易地为被购并公司所接受；但从普通股和固定收益债券的优势方面看，优先股的局限性表现为优先股股本作为公司的权益资本要承担权益的风险，然而其报酬却是有限的；对公司资产和利润的要求次于债券，但获得的胜利却未必会高干债券的利率。


在我国，因股票发行体制的原因，优先股缺乏足够的生存环境，优先股支付工具的使用尚未进行。


（四）垃圾债支付工具


垃圾债券是低于投资等级或未被评级的高收益风险债券，在标准普尔的评级体系中，垃圾债券被定义为BBB一以下级别，而其利率却高达 25％以上甚至更高，主要为购并交易的筹资公司所发行。垃圾债支付工具的优劣是：


第一，从购并者的角度来看。首先，在垃圾债券发行之时，一般都规定有较明确的利息率即融资成本固定；其次，垃圾债券的高利息支出属于免税支出，对企业来讲可以享受债券利息的抵税收益；再次，延缓了购并者现时的现金支出负担；最后，此债券因高利率使其发行量较大，有助于购并交易的顺利完成。其缺点是：采用垃圾债支付工具将使购并者的财务杠杆比例提高、财务风险增大。


第二，从被购并者或投资者角度来看，由于债券的固定高利率，将使被购并者或投资者获得稳定的高利息收益；但因此债券属于高息风险债券，在购并公司经营不景气时可能会发生大规模的偿债违约事件。


我国的国情和相关政策对公司债券利率做了严格限制，规定债券的票面利率不得高于同期限居民储蓄定期银行存款利率的40％，且需要缴纳利息所得税，对被购并者吸引力不大，这就诀定了垃圾债这一支付工具，在我国的企业购并交易中是不宜采用的。


（五）混合支付工具


混合支付工具，就是综合现金、股权、其他证券等一揽子支付工具。既然各种支付工具优劣互见，那么将若干种金融支付工具组合在一起，就能够集结各种支付工具的长处，克服短处。但购并方若将各种工具搭配不当，不但不能尽各种工具之长，反有集他们之短的可能。有鉴与此，购并者在选用一揽子支付工具时，要缤密计划和分析，以预防购并风险发生。


在我国购并交易中，企业很少采用混合支付工具。主要原因有两方面：一是目前购并交易的规模较小，单一支付工具可以满足要求；二是能够用于混合支付的工具有限，缺乏灵活组合的空间。


三、 可转换债券交付工具——企业购井交易的最优选择


鉴于对企业购并目标能否实现和前述各金融支付工具优劣、其使用局限性的考虑，在企业购并交易中，就需选用各方面同时兼顾的金融支付工具，而可转换债券恰好适应这一要求。


可转换债券支付工具是购并公司发行可转换债券用以交换被购并公司的股票而将其购并。它主要具有一般债券的性质，同时还兼有股票的某些特点。作为支付工具其优势是：


第一，对购并公司来说。首先，可转换债券的转换性，使其票面利率低于一股债券，可以减少购并公司的利息支出，降低融资成本；其次，这一支付方式提高了购并公司的资产负债率，在全部资金利润率高于负债利率的前提下，有助于优化资本结构，发挥财务杠杆作用和税收抵减的效应，使购并后企业的每股盈利颇显著上升，进而推动股价的上升，满足了购并目标的要求；再次，购并公司发行可转换债券时设定的转换价格一般高于其股票的市场价格，存在部分转换溢价，在相同的融资规模下，其转换后新增普通股的股数要少于直接发行普通股所必须的股数，降低了股权的稀释程度；最后，可转换债券的时间弹性缓冲了新增股本对盈利的稀释和股票市价的冲击。


第二，对被购并公司来说。首先，其有强制性的要求权，可以定期地获取利息收入，到期收回本金；其次，可按规定选择有利的时机将债券转换为股票，成为购并公司的股东，享受股利和资本利得，体现了投资这种混合证券所具有的“下可保底，上不封顶”的特性。现有一具体例子来说明可转换债券支付工具的优势： 两家不同行业的上市公司A与B，总股数均为100万股，税后利润均为200万元，每股市价A公司为叩元（市盈率20倍），B公司为20元（市盈率10倍）。A公司要全面收购B公司，代价为用』总面值为2400万元的可转换债券向B公司的股东换取总市值为2000万元的股票，转券票面利率为3％，一年后可按48／股的转换价格转换成A公司的普通股。


若购并完成，首先，B公司即变成了A公司的全资子公司，则A公司的合并财务报表上的每股盈利额（EPSA合）会立即上升1倍达到4元。因为A公司的税后利润一下子增加了1倍而流通股数仍为100万股，而且未发生任何现金项目的外流，或有负债增加了2400万元；其次，当一年以后但转券尚未转换时，假如A公司的企业所得税税率仍为33％未变，息税前利润亦与一年前相同，为200万元／（l－33％）一298．5万元，而转券利息支出额为72万元（一2400万元X3％），则其税后利润为151．76万元（=298．5万元一72万元）X（ l一33％）。设合并每股盈利额（EPSA合）仍为2元时的B公司税后利润为EB*万元，那么就有：（151.76万元+EB*万元十EB*万元）／100万股=2，则EB*=48．24万元。而B公司的利息税后值为48．24万元，这说明，B公司在这一年内的税后盈利额只要超过A公司所支付的转券利息的税后值48．24万元，A公司的合并每股盈利额就超过合并前的值即EPSA合＞EPSA 2。很显然，超过48．24万元相对于B公司上一年的200万元来说，这一目标极易实现。最后，当合并后的第二年初A公司股票价格上升使所有可转换债券均被换成股票，到该年底，A公司的普通股会增加为150万股，税后利润若仍为200万元（已无转券利息支出），那么EPSA合一（200万元十 EB*）／150万股=2，则EB*=100万元。这一结果表明，B公司在这一年内的税后利润只要超过100万元，A公司的合并报表上的每股盈利额仍能高于合并前的水平即EPSA合＞2，100万元仍然低于合并前B公司的200万元税后利润。这一结果建立在可转换债券的发行额为2400万元及转换价格为48元的基础上，假如A公司当初购并时面临其他竟购方的竞争而给予B公司的股东更优惠的条件，如转券面值总额超过2400万元同时转换价格定得更低，那么转换后的股数会增加更多，则相应要求更高的EB*，但仍能在低于B公司购并前的200万元的前提下提高A公司的合并每股盈利额。

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企业并购中目标企业的价值评估


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　　企业并购（或称企业购并）是企业间合并的一种特殊形式。属于企业并购的企业合并必须同时满足以下三个条件：第一，是两家或两家以上的独立企业合并为一家企业。第二，提出合并的企业有偿吸收被合并企业的资产与负债，或提出合并的企业续存，被合并企业消亡；或被合并企业成为提出合并的企业的子公司。第三，并购企业主要是通过股票市场获得控制目标企业经营权的股份来实现并购的。如果企业之间的合并只具备了第一个条件，只能称为企业合并；如果具备了前两个条件，则可以称为企业兼并；只有同时具备了以上三个条件，才可以称为企业并购。因此，可以把企业并购定义为：一家独立企业通过在股票市场获得另一家或多家独立企业的经营控制权的方式来兼并这些企业的行为。企业并购是一个相当复杂的过程，因为它融管理、法律、财经等多学科的知识于一体。本文试对企业并购中目标企业的价值评估问题作一粗浅探讨。为了讨论方便，本文中把提出合并的一方称为并购企业，把被合并的企业称为目标企业。


　　目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。寻找成交价格，对买卖双方来说都是极富创造性而又耗时费神的过程。因此，对目标企业进行价值评估，既是一门科学，又是一门艺术。它的科学性在于它是依据有关的财务理论与模型提出的，而它的艺术性则在于它吸取了有关专业人士深刻的洞察力与丰富的经验。可以用于目标企业价值评估的模型有多种，而每种往往强调某一方面，适用于某一种情况；在确定价格时，需要针对具体情况，决定选择哪一种模型组合，还要决定在什么程度上考虑其他情况。以下，我们先分析各种定价模型（以下模型是按照用途或重要性的次序排列的），然后再讨论模型以外的影响价格的因素。


　　（一）贴现现金流量方法。


　　贴现现金流量（DCF）分析方法是一种最基本的并购估值方法，常常被认为是最有效的。所谓贴现现金流量方法就是用未来一段时期内目标企业的一系列预期现金流量以某一折现率的现值与该企业的初期现金投资（即并购支出）相比较。如果该现值大于投资额，即净现值等于或大于0，可以认为这一定价对并购方是可以接受的或有利的；如果净现值小于0，对并购方来说，常常被认为是不可接受的。当选择的折现率恰好使净现值等于0，这个折现率就是内部收益率（IRR）。内部收益率与计算净现值的折现率两者的经济含义不同：内部收益率反映的是并购方未来能得到的最高的收益水平，如果并购方对这一收益水平满意，该项并购在经济上就是可行的，否则，就是不可行的；而折现率有一定的随意性，折现率定提高，折现值较小，折现率定得低，折现值较大。我们在运用这个方法时，先要确定未来的现金流量包括什么内容；再估算出未来的现金流量，这可以通过估算未来的收益增长率得到；然后再考虑应选用多高的折现率才符合目标企业未来的增长情况。


　　折现率增加一个百分点的判别都可能对并购决策起到决定性的作用，所以需要慎重进行选择。一般有以下四种确定折现率的方法：第一，选择目标企业现在的加权资本（负债与权益）成本作为基准折现率，然后将它调高几个百分点（因为新的项目应当比已有的运作有更高的收益率要求）。第二，选择目标企业历史上的资产收益率作为基准折现率，然后像上面那样将它调高几个百分点。第三，利用对未来预期利率的估计作为基准折现率，然后将它根据行业、企业及财务结构等相关的风险因素加以调高。第四，根据公开数据，利用对同行业企业的加权资本成本的估计值作为基准析现率，然后也像上面一样根据风险因素调高。


贴现现金流量方法的主要问题是折现率的估值的不确定性。由于必须对许多有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率的情况作假定，所得出的数值有一个可信度的问题。运用这种方法可能会得到精确的数值，但它外表的精确可能会成为它最大的危险。也就是说，它外表的完善可能具有相当的欺骗性。因此，贴现现金流量分析的结果可能是精确的（即可重复验算），但不是正确的（即与现实不符）。不过，在实际做出并购决策时还应使用这种方法。这一过程本身是重要的，其结果也是重要的，尤其当它用在为买方确定最高定价时。


　　（二）市盈率方法。


　　市盈率（价格／收益比率）也称作市盈乘数，它所反映的是公司按有关折现率计算的盈利能力的现值，它的数学表达是P／E。根据市盈率计算并购价格的公式应为：


　　并购价格=（P／E）×目标企业的税前或税后收益


　　企业的利税前收益EBIT或税后纯利NPAT的数字可以从它的损益表中得到。EBIT是不考虑融资和财务结构时公司的运营盈利能力，而NPAT包括融资和财务结构在内的所有流动因素都考虑在内了。


　　企业市盈率的高低主要取决于企业的预期增长率。其实，企业的市盈率就是用风险因素调整后得到的预期增长率的一个替代值。企业并购中运用的市盈率经常是一段时期（大约3－5年）市盈率的平均值（当然对新建企业难以用过去的平均值，但可以用它计算新建企业当前的或者预期的收益）。只有在收益有较高的预期增长时才可使用较高的市盈率值。这种方法比较适合于那些经营状况稳定的企业，这时平均市盈率的说服力就较强。我们知道股民与机构投资者对股票的市盈率和每股收益都十分关注，因为市盈率乘以每股收益所得到的就是每股的理论价格。当然，并购时买的是整个企业，而不是部分的股票，它们之间还是有区别的。所以，这也是不能直接用市盈率计算出来的价格作为并购中的实际交易价格的一个原因。


　　（三）市场价格方法


　　对上市公司来说，股票市场每天都在对其价值进行评估。上市公司当前的市值——股票价格乘以所发行的股票数量可以成为并购定价的核心因素，在此基础上以适当的升水（一般20％－100％或更高）来确定并购价格。一般来说，这种方法对收购流动性较强的上市公司来说是必不可少的。


　　股票定价基于有效市场理论，这一理论认为：市场对每家公司的所有信息都在不断地进行评估，并将其结论用公司股票最新的现金开价和还价表示出来。当然，仅有市场价格还是不够的，因为股票市场投资者并不是在购买整个公司，他们购买的是小的、流动性高的、少量的股权。这些投资者希望通过市场力量而不是个人管理上的影响来获得利益，并能够随时抛售其多余的股份；而购买整个公司的并购者虽然不能享受这种流动性和灵活性，但他们可以通过管理上的控制来决定公司未来的经营。这些不同的情况需要不同的模型来分析。获得公司控制权的结果通常会带来巨额的溢价，但溢价既可能比公司真正的价值高，也可能比它低。所以，有必要将市场价格方法与其他分析技术结合在一起使用。


　　（四）同业市值比较方法。


　　在同业市值比较方法中，通过同行业比较，看看与并购对象相似的企业的并购价格的情况，来决定并购对象的价格。在同类企业的比较中，要考虑企业的行业、企业规模、企业的财务结构、并购的时间等方面的情况与判别对可比较的部分进行合理的组合，然后用这些可比较部分的共购价格来判断目标企业的相对价格。投资银行家常常用这种方式列出长长的单子将各种交易加以比较，向买方和卖方客户双方提出建议。（五）帐面价值方法。


　　帐面价值方法是利用传统的会计方式确定净资产来决定并购价格的方法。会计意义上的帐面价值是一个反映特定时点企业的会计核算价值的确定的数字。它的好处在于它是按通用会计原则（GAAP）计算出的，并由独立的第三方提供。但它亦存在着巨大的欺骗性。因为帐面价值往往与它的实际价格相差甚巨。有时，由于企业的历史、商誉等因素，它的帐面价值大大低于它的市场价格，如美国的马克萨姆集团公司在收购太平洋木材（Pacific Lumber）公司（这是一家在老红木行业中占有世界支配地位的公司）时，后者在帐面上反映出的价值，还不到它市场价格的5％。另一方面，企业由于害怕帐面价值损失太大，往往去维持破旧的工厂和毫无价值的存货，在这种情况下，帐面价值将大大高于真实价值。


　　（六）财产清算价值方法。


　　财产清算价值方法是通过估算目标企业的净清算收入来估算并购价格的方法。而企业的净清算收入是通过估算出售企业所有的部门和全部固定资产（通常是在多项交易中）所得到的收入，再扣除企业的应付债务所得到的。这一估算的基础是对企业的不动产价值进行估算，这些不动产包括工厂、财产和设备、各种自然资源或储备等。估算所得到的是目标企业的可能的变现价格。构成并购价格的底价，可以用于收购陷于困境的企业，可以用在万一预期的并购战略未能实施的防卫措施上，也可以用于根据特定的目的所购买的一些特定的企业。


　　并购的估算定价是非常复杂的。往往需要对上述各种方法进行综合运用。并购的价值评估方法并不是一成不变的，不同的目的、不同的时机、不同的情形往往会得到不同的并购价格。无论是买方还是卖方，在决定企业的最佳价格时，必须进行一个范围广泛的富有创造性的分析。这种分析必须从各种不同的角度思考，才能避免得出简单的或具有欺骗性的结论。一般来说，认真的买方总是愿意使用复杂精巧的定量方法，但精明的买方从不被它们所制约。他们总是愿意在评估过程中加入一些直觉和定性的因素。因此，影响并购价格的除了上述模型以外，还有其他一些因素。一般来说，这些因素有两类，一类是经营性的因素，如追求规模效应、扩大市场份额与寻求企业发展等，一类是财务性的因素。这两类因素是相关的，都是收购企业需要考虑的。经营性因素往往与特定时期的特定的企业有关，一般不大容易受其他因素影响。因此，我们主要应关注影响并购价格的财务性因素。


　　1．收购融资能力。企业的收购融资能力常取决于两个因素：收购企业的信誉和金融机构对拟议中的交易获得成功的信心。收购融资能力的大小，直接地影响到并购交易能否成功。缺乏融资能力在大多数情况下是难以实现并购的。尽管有些著名的并购完全说明不动用一分钱，也可以完成大型的并购。如1972年香港置地有限公司兼并香港牛奶公司，以两股置地股票换一股牛奶股票，没有投资一分钱，获得了牛奶公司的控制权。这样的并购在以后的香港不再多见。


　　2．财务结构。不同的财务结构意味着不同风险、不同的支付期、不同的流动性，当然会影响收购价格。一般地说，风险越大、支付期越长、流动性越差，在其他条件不变的情况下，并购价格就越高。


　　3．税收情况。并购交易中的税收因素对并购价格有直接的影响。对买方来说这些因素包括：预期税收对提供给企业运作和分期偿还债务的自由净现金的影响如何，即未来需要支付的税金对企业的原可用于自由支配的收入现金有什么影响？所购资产的新的纳税基点将是多少？该行业或企业有没有什么特殊的税收优惠？有任何隐性纳税负担吗？如有没有需要负担的退休养老支出，有没有需要负担的医疗、住房或其他福利补助支出？对卖方来说这些因素包括：税后可实现的自由现金净额为多少？能将纳税负担减至最低限度的支付结构是什么样的，即要求买方按什么方式、什么结构支付可保证纳税水平最低？必不可少的税收有哪几种？什么情况下可免什么税？许多并购交易的关键都是要找到一个双赢结构，从而使收购企业与目标企业的共同税负达到最低水平。


　　4．流动性及其他。并购中的收购方对目标企业资产的流动性十分关注，因为目标企业资产流动性的高低影响着对未来债务的偿付，影响着未来的经营，影响着未来的收益率。除了上述经营性影响之外，还有交易性的影响。比如：将企业转换为现金的前景如何？能否比较容易地出售，能否公开上市或再筹资。还有并购中的竞争状况、目标企业的抵御情况、拥有目标企业愿望的强烈程度、并购的时机及并购过程中的各种风险。


　　综上所述，并购中对目标企业的价值评估需要运用许多不同层次的思路和方法，仅让一种方法主宰定价是错误的。另一方面，在每次交易时都使用所有的定价模型、权衡所有的定价因素也是做不到的。应当根据并购的特点，选择那些更适合的模型和因素进行深入的分析研究。

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并购中的法律尽职调查

上海市锦天城律师事务所   徐军



随着近年来中国企业并购，特别是外资并购大幕的拉开，并购作为企业投资的一种重要形式也越来越多地成为中国经济生活中备受瞩目的一道亮丽的彩虹。但是，在并购过程中，由于购并方的疏忽，往往会导致这样那样的纠纷，并给购并方带来损失。为了尽量减小和避免并购风险，在并购开始前对目标公司进行尽职调查（due diligence）是十分重要的。



尽职调查是一个非常广泛的概念，但有两种类型的尽职调查是非常重要的，一种是证券公开发行上市中的尽职调查；另一种是公司并购中的尽职调查。前一种尽职调查行为比较容易受到重视，这主要是因为我国法律法规对证券公开发行上市过程中各中介机构应承担的勤勉尽责义务有着严格的规定，为了保证自己出具的文件的真实性和可靠性，各中介机构会自觉地去进行尽职调查。但在公司并购中，特别是在善意收购中，尽职调查往往不能受到应有的重视。但是，作为能够核实目标公司资产状况的一个重要途径和有利机会，尽职调查应当为买方公司所重视并由各中介机构采取积极的态度和措施加以落实，以便在并购开始前尽可能地了解更多的事实情况，同时避免对买方公司的利益造成损害。

   

一、为什么要进行尽职调查



尽职调查的目的是使买方尽可能地发现有关他们要购买的股份或资产的全部情况，也就是那些能够帮他们决定是否继续进行并购程序的重要事实。买方需要有一种安全感，他们需要知晓所得到的重要信息能否准确地反映目标公司的资产和债务情况。



从买方的角度来说，尽职调查也就是风险管理。对买方和他们的融资者来说，购并本身存在着各种各样的风险，诸如，目标公司所在国可能出现的政治风险；目标公司过去财务帐册的准确性；购并以后目标公司的主要员工、供应商和顾客是否会继续留下来；相关资产是否具有目标公司赋予的相应价值；是否存在任何可能导致目标公司运营或财务运作分崩离析的任何义务。

卖方通常会对这些风险和义务有很清楚的了解，而买方则没有。因而，买方有必要通过实施尽职调查来补救买卖双方在信息获知上的不平衡。一旦通过尽职调查明确了存在哪些风险和法律问题，买卖双方便可以就相关风险和义务应由哪方承担进行谈判，同时买方可以决定在何种条件下继续进行收购活动。



二、如何进行尽职调查



尽职调查的范围很广，调查对象的规模亦千差万别，从仅有一间房屋的私营企业到办公地点遍及世界各地的跨国企业。每一个尽职调查项目均是独一无二的。



但是，对于一项大型的涉及多家潜在买方的并购活动来说，尽职调查通常需经历以下程序：

1．由卖方指定一家投资银行负责整个并购过程的协调和谈判工作。

2．由潜在买方指定一个由专家组成的尽职调查小组（通常包括律师、会计师和财务分析师）。

3．由潜在买方和其聘请的专家顾问与卖方签署“保密协议”。

4．由卖方或由目标公司在卖方的指导下把所有相关资料收集在一起并准备资料索引。

5．由潜在买方准备一份尽职调查清单。

6．指定一间用来放置相关资料的房间（又称为“数据室”或“尽职调查室”）。

7．建立一套程序，让潜在买方能够有机会提出有关目标公司的其他问题并能获得数据室中可以披露之文件的复印件。

8．由潜在买方聘请的顾问（包括律师、会计师、财务分析师）作出报告，简要介绍对决定目标公司价值有重要意义的事项。尽职调查报告应反映尽职调查中发现的实质性的法律事项，通常包括根据调查中获得的信息对交易框架提出建议及对影响购买价格的诸项因素进行的分析。

9．由买方提供并购合同的草稿以供谈判和修改。



对于规模较小的交易而言，上述程序可以简化。通常，卖方（或者目标公司自身）会自行协助买方获得和审查相关文件资料，而不用聘请投资银行来进行协调工作。卖方可能不会将所有资料放在数据室中，而根据实际情况按照买方的要求提供资料。在这种情况下，买方可准备一份详细的清单索要有关资料，直到尽职调查完成以后并且各方已就交易的基本条件达成一致，方可进行并购合同的草拟阶段。



三、尽职调查过程中遵循的原则



在尽职调查开始之前，买方的顾问应考虑以下几点：



    1．尽职调查的着重点

当开始一项尽职调查时，买方必须明确其尽职调查的目标是什么，并向其专家顾问清楚地解释尽职调查中的关键点。



2．重要性

买方和卖方的律师要明确在进行尽职调查的过程中什么层次的资料和消息是重要的，并确定尽职调查的过程着重于买方所要达到的目标及从中发现有关法律事项。这一过程将明确可能影响交易价格的各种因素。



3．保密性

在买方开始接触任何资料之前，卖方通常需要涉及尽职调查的人承诺对其获得的资料和信息保密，特别是那些接触秘密信息的人员。但是，保密协议应当允许买方和其顾问就保密信息进行全方位的讨论并提出建议。



4．支撑

在一个大型的尽职调查活动中，买方通常应促使其自己的雇员和顾问及其他专家一起实施调查，更为重要的是，要维持一个有序的系统以确保整个尽职调查过程协调一致并始终专注于买方订立的目标。



四、法律尽职调查的内容和法律尽职调查报告的撰写



1．法律尽职调查的主要内容



通常情况下，法律尽职调查应囊括以下几个方面：

1）相关资产是否具有卖方赋予的价值；

2）卖方对相关资产是否享有完整的权利；

3）相关资产有无价值降低的风险，特别是其中是否有法律纠纷；

4）有无对交易标的产生负面影响的义务，如税收义务；

5）隐藏或不可预见的义务（如环境、诉讼）；

6）企业/资产控制关系的改变是否影响重要协议的签订或履行；

7）有无不竞争条款或对目标公司运营能力的其他限制；

8）主要协议中有无反对转让的条款；

9）有无其他法律障碍。



下述因素亦应引起足够重视：

1）相关交易行为是否需要取得任何政府部门的批准或第三方同意；

2）目标公司或资产的商业运营是否有法律限制；以及

3）由于购并是否会导致目标公司对员工的任何义务（如养老金/退休金以及技术上的补偿）。



同时，由于资产并购和股权并购之间的差异，尽职调查的重点亦会有所不同，通常情况下，资产并购和股权并购的区别如下：

     股权并购                                      资产并购

1） 这一过程主要是目标公司的股东将其        1） 资产并购则是目标公司本身出售其

  股本出售给买方；                           资产给买方的行为；

2） 目标公司的债务在并购后仍由目标公        2） 随着目标公司的资产转移而转移的

  司承担；                                   债务和义务相对较少；

3） 目标公司的权利在并购之后不会受到        3） 资产的权属和权利应在并购之后转

  影响。买方应当注意公司章程中的优           移给买方。若相关权利涉及到与其他                                                

  先购买权条款及其他有关条款。               第三方的合同（如抵押），则应取得

                                             该第三方的同意。



2．尽职调查报告的撰写



在完成资料和信息的审查后，买方聘请的法律顾问将为买方提供一份尽职调查报告。



法律尽职调查报告一般包括如下内容：

1）买方对尽职调查的要求；

2）律师审查过的文件清单，以及要求卖方提供但未提供的文件清单；

3）进行尽职调查所做的各种假设；

4）出具尽职调查报告的责任限制或声明；

5）对审查过的资料进行总结，对所涉及的法律事项以及所有审查过的信息所隐含的法律问题的评价和建议。



法律尽职调查报告应准确和完整地反映其所依据的信息。



法律尽职调查有助于交易合约的准备和谈判，对买方来说，在起草任何协议，特别是作出任何保证之前完成尽职调查更为有利。



在调查中发现的风险和法律事项可能影响交易的框架，通过事先察觉风险和法律问题的存在，相关问题可以在协议中得到妥当处理，以免使其在交易完成后成为争议的标的

qihaitao

浅评企业价值评估的贴现模型

　　一、收益贴现模型与现金流量贴现模型

　　（一）收益贴规模型。

　　企业进行并购活动，是购买目标企业的未来，是希望目标企业能带来超过支付价格的回报，因此目标企业的价值是由其未来创造的价值所决定的。而货币是有时间价值的，为了现在确定企业的价值，必须对其未来创造的价值贴现到现在的时点上，根据这一思想，目标企业价值公式如下：


                                 


　　式中，V为目标企业未来价值的贴现值；i为贴现率；Ft为目标企业未来每年创造的净收益；n为预测期。

　　以上公式（1）为收益贴规模型，该模型由于是采用会计收益，资料易于取得，所以在现实的企业并购活动中应用较多，但是，我们认为以会计收益为依据对企业价值进行评估存在很多明显弊病，主要是由于会计政策选用的不同和确定收益的权责发生制原则，将使评估结果偏离实际价值，从而给并购行为带来风险。

　　（二）现金流量贴现模型。

　　用现金流量贴现模式来计算目标企业的价值，它实际上是把并购看作一种投资，只不过这种投资对象是一个企业，而不是一台机器或一条生产线。机器或生产线可以预计其使用寿命，而企业作为

　　目标企业价值=明确预测期内现金流量的贴现值之和+“终值”的现值


                       


　　式中，V为目标企业价值；CFt为明确预测期内第t年的现金流量；i为贴现率；TV为终值；n为明确的预测期。

　　以上模型中，关键是现金流量（CF）和终值（TV）的确定，这也是现金流量贴规模型区别于会计收益贴规模型的主要之处。在此，我们主要就这两个要素的确定作出说明。　　

　　1．现金流量的确定。对于现金流量的确定，美国经济学家Afried　Raport提出了资本现金流量预测模型，该模型有着较强的理论逻辑性，即

　　CFt＝St-1(1＋gt)Pt(1-T)-（St一St-1）(f+w)　　（3）

　　式中，S为销售额，T为所得税率；gt为销售额增长率；Pt为税前销售利润率；f为销售额每增加1元所需增加的资本支出；W为销售额每增加1元所需增加的营运资本支出；t为第t年。

　　在这一模型中，f、W可以根据历史数据来估算

　　f=［过去若干年（一般为5-10年）的资本支出额一同期折旧额］／该段时间内销售收入的增加额

　　W=过去若干年（一般为5-10年）的营运资金增加额／该段时间内销售收入的增加额　　

　　2．终值的确定。因为预测现金流量可分为两个时期，所以企业价值定义如下：

　

　　公式（4）中预测期后的现金流量价值即为终值。在很多情况下明确预测期恰好是企业的成长期，故这段时期的现金流入量一般被同期的资本支出或营运资金支出所抵销，往往在预测期后才创造较多的净现金流量。

　　我们应用自由现金流量恒值增长公式，并作如下假定，在明确的预测期后，企业进入成熟期，其现金流量按一个较稳定且比较低的比率无限增长。所以


                  


　　应用等比数列求和公式如下：


                             


　　式中，Fn＋l为预测期终止后第一年的净现金流量；i为资金成本；g为现金流量增长率。

　　我们认为在企业价值评估的几种模型中，现金流量模型在理论上是最完备的，逻辑上也是最严密的，而它的不足在于模型中各变量的确定易带有较强的主观性和不确定性，有关资料的取得不如收益贴规模型便利，由此而限制了该模型的应用。

　　三、现金流量模式与会计收益模式的比较与选择

　　（一）现金流量与会计收益的联系与区别。

1．现金流量与会计收益的联系可概括为两点：（1）现金流量可以在会计收益的基础上通过调整得出，一般而言，将会计净收益加回有关非现金费用和摊销就可以得到现金流量。
（2）从整个企业的寿命周期来看，现金流量之和与会计收益之和是相等的。

　　2．现金流量与会计收益的区别主要表现在以下两个方面：（1）由于会计政策存在很大的选择空间，如折旧方法有直线折旧法和加速折旧法，存货计价方法有先进先出法、后进先出法等，选择不同的会计政策和方法会得出不同的会计收益，企业有时通过选择会计政策和方法来提前或推迟确认收益使达到调节收益的目的。因此，会计收益包含着很大的主观因素，而现金流量以收付实现制为核算基础则不存在这个问题。（2）二者包含的风险不同，现金流量是以收付实现制为基础进行核算，能正确反映其所包含的风险；而会计收益包含着许多人为的主观因素，往往不能正确地反映其包含的风险。

　　（二）模型的选择。

　　1．由于现金流量经常与会计收益相背离，从而导致根据现金流量贴现模型估算出来的企业价值不同于采用会计收益贴规模型估算的结果，而且可能差异很大，正因为会计利润所存在的弱点，采用收益贴规模型往往会造成过高地估计了目标企业的价值，从而给主并企业带来大的风险。

　　2．采用会计收益贴规模型的情况下，如果在预测期内企业收益较低，由此而可能影响企业并购，即主并企业可能因此而放弃购并计划，但现金流量模型看重的是企业未来若干年的可能现金流，而现金流量的大小预示着企业未来经营能力以及盈利能力的大小。因此，比较而言，会计收益模型是一种较为短视的方法，根据该模型评估企业价值有可能忽视企业的长期成长期望。

　　3．虽然一般认为上市公司的股价是由每股收益和市盈率所决定的，若市盈率不变，则股价与净利润成正比关系，净利润越高，股价越高。然而，从大量的实证研究表明，股价与净利润并无明显的相关性，投资者更为关心的是公司的长期现金流量。欧洲的一项研究显示，股价变动与每股收益的相关度为一0．01，而与资本现金回报率的相关度则是0．77。因此，欧美国家的投资者们对公司的评价更多的是基于所报告的现金流量，而非盈利情况。而且，从理论上看，现金流量贴规模型的逻辑性也很严密。由此说明，现金流量贴规模型要优越于会计收益贴规模型。

　　综上所述，由于会计收益贴现模型具有资料较易获得以及易于操作的优点，所以在目前实际经济活动中应用较多。但是，会计收益贴规模型存在着上述缺陷，比较而言，我们认为应当采用现金流量贴规模型。而今后要有效地使用现金流量模型，笔者认为有两点是不能忽视的。第一，加强现金流量会计信息的提供，满足现金流量模型应用的需要；第二，对模型中主要变量的确定应采取定量与定性分析相结合的方法，减少模型变量的主观性和不确定性，由此可提高现金流量模型应用的可操作性。可以预计，随着我国资本市场的不断成熟和完善，现金流量贴现模型在企业价值评估中将得到广泛的应用。

qihaitao

企业价值评估的体系分析
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  　　企业价值的评估在企业经营决策中极其重要。企业财务管理的目标是企业价值最大化，企业的各项经营决策是否可行，必须看这一决策是否有利于增加企业价值。在现实经济生活中，往往出现把企业作为一个整体进行转让、合并等情况，如企业兼并、购买、出售、重组联营、股份经营、合资合作经营、担保等等，都涉及到企业整体价值的评估问题。在这种情况下，要对整个企业的价值进行评估，以便确定合资或转卖的价格。然而，企业的价值，或者说购买价格，决不是简单地由各单项经公允评估后的资产价值和债务的代数和。因为人们买卖企业或兼并的目的是为了通过经营这个企业来获取收益，决定企业价格大小的因素相当多，其中最基本的是企业利用自有的资产去获取利润能力的大小。所以，企业价值评估并不是对企业各项资产的评估，而是一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估。而企业资产则是指对企业某项资产或某几项资产的价值的评估，是一种局部的和静态的评估。

　　用公式可表示为：企业价值＝企业所有单项资产的公允评估价值之和－企业确认负债额的现值+商誉价值。企业价值也可表现为：企业价值=目前净资产的市场价值+以后可能经营年限之内每年所有可能回报的现值之和。

　　但实际操作时，未来回报如何准确估计？可能经营年限如何准确估计？有必要一一分析解决。

　　要弄清楚哪些是影响企业价值变化的因素，并找出衡量这些因素的标准，进而才能找出评价企业价值的方法。

　　企业的价值关键在于能否给所有者带来报酬，包括股利和出售其股权换取现金，报酬越多，这个企业价值越高。然而，如果未来风险大，即使未来报酬高，也会使人望而却步。所以，企业盈利能力与即将面临的风险状况与水平高低，是企业价值评估需要考虑的两个主要因素。而这两个因素又受以下几个因素影响：

　　1．企业的资产，无论是有形还是无形，仅是企业的“硬件”，如何运用这些资产去创造企业最佳效益，很大程度上取决于“软件”。这个软件即是企业管理者的经营能力、创新能力、管理方针与经营运作机制，以及这个企业所拥有的人才资源。所以，要正确估计一个特定企业的价格，不仅要看“硬件”，还要看“软件”。
　　2．企业外部影响因素，如社会政治、经济环境、经营竞争状况和科技发展水平。可见，企业价值评估包含了两方面的内容：一是企业以往经营业绩的评估分析；二是企业未来经营前景的预测分析。

　　从经营业绩看，我们应得出如下的分析结果：

　　第一，这个企业目前盈利如何？盈利的主要原因取决于什么(是产品质量好，还是营销手段高，还是有特别机遇，还是由于创新能力)？
　　第二，这个企业的财务状况如何？形成的原因是什么？对今后企业经营及今后的投资项目选择有何影响？今后的投资与筹资方式有何限制？
　　第三，将企业与同类相似条件企业比较，分析企业在把握经营机会方面，对社会贡献方面、社会声誉方面的差异，从中可分析出管理人员能力与企业运作机制水平方面的问题，看出企业在这方面的水平。目前，通常使用的分析方法可利用财务分析的方法，对企业偿债能力、盈利能力和抗风险能力做出评价，并找出存在的问题。

　　从以上三个方面分析出企业目前“价值”，即是目前在市场中的价格。

　　从经营前景的预测看：

　　第一，企业有无继续经营的机会，即企业的产品处于哪个寿命阶段，市场是否已趋饱和？企业自身实力如何，资产状况老化还是状况良好，企业处于成长期还是衰退期？企业自身的弱点能否应对得了未来经营环境的变化？这其中，要对企业即将面临的外部、内部影响环境的变化做出分析，并根据它们对企业的影响程度，分析出企业在目前的“实力”状况下受到影响后的结果，进而评估出企业未来收益状况。
　　第二，企业有无新的投资机会并有无可能把握住它？这主要根据企业人才资源及创新能力，以及自身资产状况及财务状况。这就需要分析企业面临的各类风险，比如未来投资机会的经营风险、财务风险、信息风险、法律风险、体制风险等诸多风险，从而得知企业未来盈利的来源大小。

　　在评估实务中，由于牵涉因素多，要把所有因素全部货币化或量化相当困难。因为虽然有的因素，比如社会的、政治的、经济的、道德的、心理的、人才素质等非经济因素越来越深刻地影响企业经营的各个方面，但确实没有什么成功的先例可以把它们的影响准确量化。因此在评价企业价值时，应该再将那些非量化或不可计量的影响因素对企业价值的影。向用评分或分数化方法间接量化，将其变为各类修正指标，然后再进行对企业价值的综合，全面的判断。

　　企业价值评估指标与标准体系框架可如图所示：


　　上图中，用以评价企业价值的指标有两类：

　　第一类是基本指标。即是能够明确反映企业目前资产价值状况的指标，比如无形资产的收益现值、有形资产的现市价或重置成本，企业目前盈利水平的效益状况。
　　第二类是修正系数指标。它是根据企业经营中的非定量影响因素对基本指标及对企业价值的影响程度，采用一定的方法，将以上方面的影响因素的变化对企业价值的影响，通过修正系数表现出来，修正基本指标，进而得到比较准确客观的企业价值评估值。

　　评价的标准可根据全国或同行业、同类企业的水平分类，一般可分为几级，如优、良、平均、低、差等。或以分数代表，然后再根据各影响因素的重要程度，设置不同的权数，来修正得出对企业价值水平的综合整体看法。

　　对修正系数及其评价标准框架的一点解释：

　　①在衡量企业无形资产价值时，以该资产在使用限期内所能创造的收益的现值为依据，这是国际上的常用作法。为了更确切地体现价值，我们设计了一个修正系数A，这个修正系数A将把企业经营的水平对该无形资产的运用效果的影响反映出来。换句话说，经营水平高的企业将能更好地利用现有的无形资产。所以，修正系数A可采用沃尔评分法或用我国1999年财政部对国企评分规则的办法计算出来的企业业绩综合分，为百分制。用它来修正企业目前估计或实际的无形资产的年收益。即：目前年收益×修正系数A=平均未来年收益评估值

　　②无形资产的使用期限以合理的利用年限值为基础，再乘以修正系数 B，因为该项无形资产究竟可以用多久，很大程度上取决于本行业同类科技发展水平高低，如果科技发展速度快，则很有可能此项无形资产寿命缩短，或立即被取代。所以，修正系数B应向反方面取值。科技创新速度越快，修正系数B取值越小。

　　③修正系数C是用来修正有形资产价值的。因为同样的重置成本或变现净值在不同的企业中使用效果是不一样的，所以，
　　修正系数C=该企业资产使用效率／同行业同类资产使用效率

　　④企业商誉是指企业未来可能的经营机会创造的收益现值之总和。公式为：
　　未来收益现值之和=∑年收益期望值×(n年I为一定数值的年金现值系数)
　　其中：年收益期望值受未来可行方案收益的期望以及诸多因素的影响。表示为：
　　年收益期望值＝未来收益期望值×修正系数D，而未来收益期望值=∑未来各种情况下收益值水平×各种情况发生之概率。

　　修正系数D：企业人才资源潜力水平×重要因素程度(50％)因素+技术创新开发成本占销售收入比重×重要因素程度(30％)+市场竞争后风险情况×重要因素程度(10％)+企业目前经营状况(评分值)×因素重要程度(10％)

　　其中，企业人才资源潜力水平可按用人条件、激励机制、人员结构几方面由专家打分评议。取百分制，其中用人条件、激励机制、人员结构可按不同行业选择合适的重要度选择权重。

　　技术创新开发成本占销售收入比重的高低很大程度上决定了企业未来的发展后劲。所以，应按其占收入比例给企业打分，在实务中，则要根据企业所在行业特点适当取值。

　　以上框架表明，企业价值不仅与企业目前所拥有的资产价值有关，而且与如何使用这些资产，以及企业采取的管理方针与方法密切相关，而这些又与企业的人才资源状况与管理决策者的才能及素质有关。所以，要对按单项资产评估出来的企业资产价值加以修正，以使其更能反映企业的真实价值水平。在评估中，修正系数的取值适当与否非常重要。其关键在于计算修正系数的方法是否科学、完善。

htxhf

多谢楼上2位，尤其是斑竹。
TO：beckhan
重置成本法当然不会有人用，内在价值法理论挺好，可惜很难操作，基本上用来蒙人的。
但我觉得相对价值法或基于EBIT的方法也不好用，原因是：1、市场上基本不会有完全相同的企业，因此我认为运用时要作些调整，这就需要该行业和该企业的资料充分、完整、真实，现在很难作到，而且如果一个企业尤其是企业集团，有不同行业，而且都是主业怎么办？如果资料不足够，不作调整，我认为只是用表面的有序（算出了一个价格），掩盖了实际的无序（这价格并无意义）；2、中国股市不是全流通，而且流通比例不一样，如果收购的是法人股，该如何计算调整？3、中国股市庄家横行，股票价格和价值背离，同一行业也有天堂和地狱之分，该如何调整。另中介机构我并相信，原因我太多朋友是干这行的。
此外，我开本帖的目的是如何收集（或者是如何知道有无地雷），而不是如何计算，在信息齐全的情况下，那并不难。
TO：qihaitao
多谢，你的资料可真丰富。是我的一个朋友要干这事（他也没干过），非要我做参谋，我以前那点知识早丢到哪去了，只好重新学习。等到他真的具体运时，有些细节问题再和你讨论。

qihaitao

没问题，欢迎讨论。

qihaitao

企业价值评估模型研究

目前我国证券市场上主流的企业价值评估方法是以每股收益、净资产收益率为核心指标的会计方法，这种方法无论对投资者抑或对上市公司的经营管理者都有误导左右，并容易被人利用做虚假包装。而国内企业价值评估方法主要有采用资产价值基础法和收益法。但在该类方法的使用中，不同的指标的选择具有一定的主观性，且我国的股市尚不成熟，统一的标准很难取得。因此在当前的情况下，运用这些方法对目标企业的价值进行准确的估价仍需要非常专业的处理。我们建议采用折现的预期现金流量现值方法，该方法认为公司的价值应等于所有个别营业单位价值的总和加上产生现金的公司资产，再减去公司中心的经营成本以及公司债务和优先股的价值。文章的最后还分析了高科技企业的价值评估。
　　与以往的额度制不同，即将在我国推出的创业板上市企业的推荐将采取更为市场化的方式，即由券商挑选企业上市，而券商挑选企业的质量也将在很大程度上决定券商自身的前途。因而，如何科学的挑选创业企业，已经成为所有在创业板市场中有主承销资格的券商要研究的重要课题。
　　与西方国家相比，我国证券市场的效率要低得多，市场仍停留在以每股收益、净资产收益率等简单的会计指标衡量企业股票价格定位的初级阶段，这使我国证券市场一方面存在上市公司操纵利润，从而使投资者孕育着极大的风险，另一方面有可能当上市公司由于各种原因某一年业绩会大幅改善，从而在二级市场上存在相当多的套利机会。建立一套有长远期效的能够克服目前以每股收益、净资产收益率等指标缺陷的企业价值指标对券商进行有成效、低风险的二级市场投资具有重要意义。
　　1 目前我国证券市场企业价值评估方法的缺陷
　　目前我国证券市场上无论是新上市企业资格的获得或一上市企业股票价格定位，其主要依据仍旧是以每股收益为核心的会计指标，许多管理者显然认为，只要企业的每股收益得以提高，公司的股票价格就会上涨，即使高收益并不意味着任何实质的经济变化。在以每股收益为核心的会计方法中，最重要的是业务的账面收入，企业的价值不过是利润乘以若干倍数(每股收益×市盈率)。可以明显看出，会计方法走到了极端，会认为只有2000年或2001年的利润才有效。于是有了太多的上市公司在上市之前和上市之后的，在配股之前和配股之后的“变脸”，近期成为市场焦点的ST郑百文，PT红光等当年都存在上市或配股前的虚假包装，这些公司的管理层在当时进行虚假包装操作时显然会认为：市场是愚蠢的，他们可以利用市场的愚蠢达到自己的目的。同时，还有相当的负责的上市公司管理层也在努力提高每股收益，由于每股收益的过于短视，可能导致这些公司经理们做出毁灭长期价值的决策，最终也未能改变上市公司的价格。2000年上半年有很多上市公司出现了主营业务收入、主营业务利润的双增长，但公司由于同期的期间费用、商业信贷增长更为迅速，导致公司的现金流量大幅减少，很多公司的投资回报是低于同期银行存款的资本回报的，不知此类公司的这种增长还能够持续多久。可见，会计利润评估企业价值的方法是市场处于一种制度风险之中，投资者有可能由于市场制度的缺陷而不是自己的失误蒙受损失，同时，会计利润评估企业价值方法还使企业难以实现持续成长。
　　负责的上市公司经理会努力增加上市公司股东的财富，在目前情况下提高上市公司的每股收益似乎是最好的办法，实际上在成熟的市场中，上市公司的股票市场价值是基于预期绩效而不是历史绩效。如果市场预期绩效会改善，则市场价值应该有更好的表现。以每股收益、净资产收益率等指标为核心的会计指标只是历史绩效，采取办法实现预期绩效的改善才能够更好地提高上市公司的二级市场的价值。
　　2　目前国内市场的主要企业价值评估方法
　　目前主流的企业价值评估方法主要有：
　　(1)资产价值基础法：通过对其资产进行估价来评估目标企业的价值。目前通用的资产评估价值标准有以下四种：(a)账面价值:此法不考虑现时资产市场价值的波动，也不考虑资产收益情况，因而是一种静态的估价标准。现实中当目标企业出现经营困难时，收购方可以账面价值法的评估结果作为收购价格。(b)市场价值:把该资产视为一种商品在市场上公开竞争，在供求关系平衡状态下确定的价值。(c)清算价值：是在企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的资产评估方法。(d)公平价值：将目标企业在未来持续经营的情况下的预期收益，按照设定的折现率(市场资金利润率或平均收益率)折算出的现值。它把市场环境和企业未来的经营状况与目标企业的价值联系起来，更适于评估目标企业的价值。
　　上述方法各有侧重，适用的范围也不一样。如果目的是并购企业，且并购的目的在于其未来收益的潜能，那么公平价值就是最重要的标准，如果目的在于获得某项特殊的资产，那么清算价值或市场价值可能更为恰当。
　　(2)收益法(市盈率模型)：根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。因为市盈率的含义非常丰富，它可能暗示企业股票收益的未来水平、投资者投资于企业希望从股票中得到的收益、企业投资的预期回报、获得收益超过投资者要求收益时间的长短。应用收益法(市盈率模型)评估的步骤：(a)检查、调整目标企业近期的利润业绩：考虑使用的会计政策，必要时，调整目标企业已公布的会计报表，以便使其与并购企业的政策一致。例如，当目标企业已经投资于开发费用时，并购企业就可以注销所有的研究与开发费用，从而将夸张的报表利润降下来。(b)选择、计算目标企业估价收益指标：一般为近期的税后利润。但考虑到经营的波动性，尤其是经营活动具有明显周期性的目标企业，采用最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标更为适当。还应当更多地注重被并购后的收益状况。如并购企业在管理方面有很强的优势，假如目标企业在有效的管理下，也能获得同并购企业同样的资本收益率，那么据此计算出的税后利润作为估计收益指标，可能对企业并购决策更具指导意义。(c)选择标准市盈率：通常有如下几种可选：并购时点的市盈率、与目标企业具有可比性的企业市盈率或目标企业所处行业平均市盈率。必须在风险和成长性方面具有可比性，而不仅仅是历史数据。实际运用中，通常要依据预期的结构对上述标准加以调整，因为难以完全准确地把握市盈率和风险、成长性之间的关系。(d)计算目标企业的价值：目标企业的价值=估计收益指标×标准市盈率。
　 (3)采用收益法估算目标企业的价值，以投资为出发点，着眼于未来经营收益，并在测算方面形成了一套完整有效的科学方法，因而被广泛使用，尤其适用于通过二级市场进行并购的情况。但在该方法的使用中，不同的估价收益指标的选择具有一定的主观性，且我国的股市尚不成熟，市盈率标准很难取得。因此在当前的情况下，很难完全运用收益法对目标企业的价值进行准确的估价。
　　3　建议采用的企业价值评估模型
　　折现的预期现金流量现值方法：据美国著名的麦肯锡公司在《价值评估》中建议的对企业进行价值评估的最佳方法是现金流量折现法。现金流量折现法主要有两个计算模式，分别是实体现金流量折现模式和经济利润模式。实体现金流量折现模式对公司估值是将公司的业务价值减去债务价值以及其它优于普通股的投资者要求(如优先股)。业务价值和债务价值等于各自折现的现金流量。如果公司有多种业务，则该公司的价值应等于所有个别营业单位价值的总和加上产生现金的公司资产，再减去公司中心的经营成本以及公司债务和优先股的价值。
　　在这个公式中，该公司的业务价值等于预期未来自由现金流量的折现值，自由现金流量等于该公司的税后营业利润加上非现金支出，再减去营业流动资金，物业、厂房与设备及其他资产方面的投资。它未纳入任何与筹资有关的现金流量，如利息费用，股息等。业务价值的折现率可用所有资本供应者按照各自对公司总资本的相对贡献而加权来计算，某类投资者的机会成本等于投资者从同类风险的其他投资中可望得到的回报率。至于计算的生命周期，可以用两个办法，一个是预测100年的现金流量，不考虑以后的年份，因为以后的折现率很小。另一个办法是将企业的价值分为两个时期，即明确的预测期及其后阶段，明确的预测期很好计算，而其后阶段可以用简单的公司估算连续价值(假设其每年无增长减少的变化)。
　　该公司的债务价值等于截至价值评估当日尚未偿还的对债权人的现金流量现值，安能反映其现金流量风险的折现率折现。折现率应等于具有可比条件的类似风险的债务的现行市场水平。
　　由于企业的每年业务收入将会出现一定的变化，为此必须估算企业的驱动价值变化的因素，有两个关键因素可以驱动自由现金流量与价值：公司销售收入、利润及资本基础的增长率，投资资本的回报率。很显然，销售收入、利润、新投资项目回报率高的公司具有较高的价值。
　　经济利润模式是另一个价值评估框架，在这个模式中，公司的价值等于投资资本额加上相当于未来每年创造价值现值的溢价。即公司的价值等于投资资本加上预计经济利润现值。其中，预计经济利润等于投资成本乘以投资资本回报率与加权平均的资本成本的差额。经济利润模式将现金流量折现模式中的价值驱动因素、投资资本回报率和增长率转化为单一的数字，因而可以了解公司在任何单一年份的经营情况，而自由现金流量法却做不到。例如，不可能通过对实际的和预计的自由现金流量进行比较来跟踪了解公司的进展情况，因为任何一年的自由现金流量都取决于在固定资产与流动资产方面的高度随意的投资。管理阶层很容易只是为了改善某一年的自由现金流量而推迟投资，致使长期的价值创造遭受损失。
　　可以看出，折现的预期现金流量现值法的两种方法中，公司的历史绩效价值较好判断，利用公司的历史财务报表即可进行研判，且各种方法得出的结果应该大致相等。比较需要难于判断的且对市场比较有意义的是对公司的未来绩效进行预测。预测未来绩效的关键是明了公司在关键的价值驱动因素，增长率与投资资本回报率方面可能或将要如何经营。由于增长率与投资资本回报率并非一成不变，所以还必须考虑第三个方面，即时间本身。虽然我们无法提供具体的预测规则，但可以提供一些基本步骤供决策时考虑。
　　(1)评估公司的战略地位，考虑行业特点以及公司的竞争优势和劣势，这样有助于评价公司的增长潜力及其获得高于其资本成本的回报的能力。公司的行业竞争优势地位最终会表现为实现比竞争者低的成本；采用竞争者无法模仿的方法，将价格与产品特性相结合，向客户提供较高的价值；资本利用胜过竞争者等方式，人们可以结合这些竞争优势的描述形成财务预测。
　　确立竞争优势的方法有三种，主要有客户类别分析、竞争业务系统分析和行业结构分析。客户类别分析的目的是通过明确客户选择一公司而非其他公司产品的原因，协助估算潜在的市场份额。这种分析还可以使我们了解竞争者要想脱颖而出的困难程度，还有助于根据每类客户的需要和服务费用，确定获利程度。竞争业务系统是公司向客户提供产品特性的途径，业务系统的范围从产品设计一直到售后服务。业务系统分析可以深入了解公司如何通过降低成本，加强资本利用，或者提高客户价值，实现竞争优势。行业结构分析是从行业之外观察可形成行业盈利性的力量。对行业的利润潜力起着驱动作用的有：替代产品、供应商的讨价还价能力、客户的讨价还价的能力以及进入退出壁垒。对这三种类型的分析可深入了解整个行业是否有可能赚取高于资本成本的回报，以及所进行价值评估的公司在行业中的地位。
　　(2)为公司及其行业制定绩效背景，从质的方面叙述公司的绩效如何发展以及可能影响绩效的主要事件。 这样做的主要目的是利用绩效背景进行预测时可以缩小未来绩效发生的范围。比如某行业的特点是增长迅速而替代品不多，这时某公司引入了一条新的主生产线，我们可以由此判断该公司由此能够出现较高的销售增长。如果有集中可能，如企业有可能开发成功或失败某项新产品，这时需为公司制定几种背景，根据每种背景预测公司的价值，并对每一种背景进行概率分配，最中对各种背景进行加权平均。可能影响公司绩效的因素主要有：政府政策或规定可能出现的变化；顾客品位或生活方式的变化，或者可能影响公司产品需求的其他因素；关键原材料的可获性；国内经济和世界经济全面发展情况的变化等。
　　(3)在绩效背景基础上预测损益表和资产负债表详细的个别科目。然后将这些详细项目综合起来，用以预测自由现金流量、投资资本回报率以及其他关键的价值驱动因素。预测损益表和资产负债表通常的办法是从需求预测入手，得出销售数额，其他大部分变数(支出、流动资金等)都来自销售预测。
　　(4)检验全面预测的合理性，尤其是关键的价值驱动因素。必须注意的问题是如果公司出现增长，该增长是否和行业的增长周期相一致，如果公司的增长快于行业，那些竞争者会失去市场份额，公司是否有各种资源来维持这一增长率；该公司的资本回报率是否与行业竞争结构相一致，如果进入壁垒太低，预期回报率将会下降，如果客户变得更加强大，毛利将下降，反之，如果公司在行业中的地位更加稳固，预期回报率将增加；技术变化对回报率的影响等。另外，还需了解企业所涉及的筹资问题，公司是否需要筹集大量资本，如果需要，公司能否获得筹资，筹资的方式是举债还是股本，如果公司正在产生大量的额外现金，对于将现金投资还是归还股东有何选择等。
　　4　高科技企业的价值评估
　　4.1　高科技是动态的概念
　　高科技本身是个动态概念，产品和技术的更新换代呈现出加速趋势。高科技企业要有很强的技术开发实力和可持续创新能力，不断提高科技含量，注重研发经费的投入规模、方向和收益，才能长期维持真正意义的高科技企业地位。　
　　一方面，随着时间的迁移，高新尖端技术会转化为普及技术。当一项高尖端技术被普遍掌握时就变成了普及性的技术，随之而来的市场竞争使其产品的高附加值不复存在，因此曾经辉煌一时的高科技企业其价值也随之贬值。
　　另一方面，高科技不等于可持续获得高盈利。技术创新、市场需求不断在变化，因此高科技企业的价值也随之起伏变化。以迄今为止仍被广泛认同为高科技产品的路由器产品为例，它也走过一段起伏的发展历程。九十年代中期传统路由器成为制约互联网发展的瓶颈，ATM交换机取而代之成为IP骨干网的核心，路由器变成了配角。九十年代末期，互联网规模进一步扩，流量每半年翻一番，ATM交换机又成为瓶颈，Gbps路由器又取代ATM交换机来架构以路由器为核心的互联网。　
　　高科技产业的本质特征是知识的产权化、商品化、市场化，即知识的经济化。高科技产业投入产出效益要远远高于传统经济的一般行业。高科技产业皆属高投入、高风险行业，其成功率仅为十之一、二，十之八、九注定都要承担高投入的风险。
　　因此，考察高科技企业的价值时企价值驱动因素必须重点考虑以下两个因素：
　　(1)行业成长性，不断扩张的市场需求，即高成长的企业往往存在于高成长的行业中；　
　　(2)专业人才团队和核心技术，人才和技术的组合所具有的持续创新能力。　
　　4.2　评估高科技企业价值的基本因素　
　　(1)无形资产是高科技企业的主要资产形态之一，其重要性超越了货币资本和实物资产。作为高科技企业的主要资源，无形资产的评价是高科技企业价值评估的主要难题。　
　　(2)客户资源：即用户数量 ，指是否有足够多的用户数量。用户数量是衡量企业价值新的主要标准，企业并购把客户数量作为测算企业价值的重要依据。
　　(3)市场容量：即市场需求成长前景 ，指是否所在行业的市场需求在未来一段时间不断有效扩大。在这个成长性行业中的企业才有可能具有高成长性。科技含量再高，若其产品市场容量有限，也不具备大规模投资价值。　
　　(4)垄断资源:指许可证、特许经营权　
　　(5)核心技术:即专有技术、专利、标准 ，指是否有垄断性的核心技术或垄断资源为基础。该企业所在行业中只有有限的同业者或甚至行业垄断，其产业进入难度较高。其典型案例有如微软在操作系统行业，Intel在芯片行业，Netscape在网络浏览器行业。　
　　(6)人力资源:即管理团队、技术骨干团队 ，指是否有稳定的专业人才团队、管理团队和技术骨干团队。稳定人才措施的到位是企业价值增值的重要手段。　
　　(7)可持续创新能力:指研究机构、持续投入，包括是否有高水准的研究开发中心和持续研发投入，这是可持续创新能力的保障。人才和技术的组合所拥有的创造力是决定现代企业高成长的关键。高新技术企业通过委托研究、合作研究、兼并、合资、参股、控股等各种方式，将经济资产与科技资产结合、重组，奠定企业技术创新的基础。我们注意到大凡强势高科技企业都在研究开发中持续投入，如联想集团建立了国家级技术中心，成立了专业的软件开发生产机构，并在香港、深圳、美国硅谷设有研发中心；海尔与中科院化学所联合成立了国家工程研究中心；清华同方麾下拥有国家工程研究中心；东大阿派以东软国家工程研究中心作后盾。　
　　4.3　高科技企业市场价值的不确定性

qihaitao

　　分析网络股票，我们发现一些不同于一般企业的特性，如市盈率惊人，P/E值的跨度在正负400之间，而美国市场通常基准市盈率在20倍；波动幅度惊人，一天之内的价格涨跌可达正负30％的幅度；有些公司尚无利润记录，网络公司除AOL、YAHOO赢利外，基本上是赤字一片。  高科技企业收入和盈利成长模式有别于一般产业。一般产业可以用稳定的增长率模型估计其价值，但高科技企业的增长率不稳定，有可能大起大落，有可能跳跃式增长甚至指数式增长。例如，深科技1996年利润突然大幅增长，股价由2—3元爆涨到50多元；东大阿派连续多年利润翻番成长，股价也连年上升。然而，高科技企业也有可能陷入困境：一种情形是高科技产品由于技术突破而失去市场，例如联想汉卡、巨人汉卡，华录、厦新录像机，深华源磁盘；另一种情形是高科技企业创业者未必具备企业家素质，在创业获利初期过后有可能因缺乏管理能力和后续核心技术而出现企业失控现象，典型的例子有三株药业、爱多电子、巨人集团。因此，不能用一般意义的市盈率衡量高科技企业特别是上市公司的市场价值是否高估。
　　更特别的，某些高科技企业在被收购时尚没有盈利记录，无法适用传统的价值评估模式，因此要寻找新的评价模式来评估这类高科技企业。以CISCO近年来并购多家中小软硬件企业为例，1998年2月以1.4亿美元股票WheelGroup公司，收购目的是为增强其计算机联网设备的安全能力；1998年4月以1.24亿美元股票NetSpeed公司，收购目的是为客户增强对前端设备、核心交换机以及CiscoDSL产品的宽带远程访问能力；1998年7月以1.16亿美元股票SummaFour公司，收购目的是为具备向服务供应商提供电话应用和Internet语音应用的能力。　
　　某些拥有一项核心技术的高科技企业没有足够的现金流入和盈利记录，但其企业价值正是在于并购交易价值，一旦为其他高科技企业收购后这项技术可能会使存续企业产生更大量的现金流入。　
　　高科技企业产业重组和发展的五大趋势　
　　当今世界，新技术的不断涌现使得高科技产业链不断重组成为必然。近年来，全球高科技产业重组和发展呈以下五大趋势：　
　　主要趋势之一是三网合一，其特点是网络公司、有线电视公司、电信公司交叉并购业态融合，经典案例有AT&T并购TCI，WORLDCOM并购MCI。　
　　主要趋势之二是客户共享，其特点是客户数量的重要性超过了对短期利润追求的重要性。经典案例有有线电视公司Comcast向AT&T以AT&T或Comcast的股份前后出资92亿美元交换及购入电话线路系统，取得200万名AT&T电话线路客户；1999年1月上网服务公司@HOME收购互联网搜寻服务公司Excite，U.S.West出资110亿美元购买CONTINENTALCABLE，覆盖美国1/3的家庭约2600万用户；西南贝尔并购美国电讯、贝尔大西洋并购GTE以获得跨区域客户群。　
　　主要趋势之三是策略联盟，其特点是获取特定领域或国家市场进入许可。经典案例有微软出资50亿美元参股2％以换取AT&T电话及线路服务采用微软操作系统，德国电信与法国电信互相参股2％，西门子与3Com结成策略联盟。　
　　主要趋势之四是业务链重组，其特点是核心业务集中。经典案例有AOL与Worldcom交换业务，AOL向Worldcom收购其控股的全美第二大互联网服务商Compuserve，并承诺租用WorldCom线路；Olivetti向德国缅恩斯曼出售意大利第二大移动电话和固定电话业务以换取收购意大利电信的现金。　
　　主要趋势之五是客户价值增值，其特点是完善或增强产品综合能力。经典案例有过去3年来Cisco公司积极并购小型软件和硬件公司以保持领先于竞争对手，北方电讯收购Bay网络公司以统一电信与数据网络、建立基于IP的网络。　
　　总结以上趋势，我们注意到高科技产业并购已超越以前一般产业的并购追求企业规模的目标，以客户—资源增值为目标的并购行为要求给出企业价值评估新方法

libarz

qihaitao斑竹, 您关于购企业的估价问题的大作，我拜读了，就是关于下面的文字上传时有一些问题：这份商业调查报告的内容框架如下：=...（见前一节的调查报告框架）"。如有时间，请更正。 另外，请教如何对企业做尽职调查（due diligent investigation), 以及怎样写尽职调查报告。望不吝赐教！